做空:“空头们”承受着多大的精神压力?

做空,背后涉及很多有意思的财务知识,比如收入的确认、折旧摊销法则、关联交易,以及最抓人眼球的

灰熊于6月29日在其官网发布这份做空报告后,蔚来的股价应声下挫,但相比于两年前瑞幸咖啡遭浑水做空时的股价重挫,蔚来的股价变动算“温和”的。蔚来随即以公告形式回击,笼统地指出该报告“无依据”、“有许多错误”,但尚未涉及任何细节。这一回合较量都属于常规操作。

马上,包括摩根斯坦利、JP摩根在内的投行跳出来质疑灰熊报告,对股价起到了一定的拉动作用。其实这也没什么稀奇,如果你明白做空案例中各方的利益立场,通常只有做空者孤独地站在一方,期盼股价下跌,他们面对的是目标公司及股东、投行、做市商、媒体等角色。当然,做空者的目的是赚钱,而不是和这些角色较劲。

鉴于这次做空较量刚进行了一两个回合,后续是否会有更多数据披露出来,是否会引入“裁判”——触发独立调查机构介入,灰熊是否还有“后手”等,都需要等待时间发酵。因此这里暂时“避重就轻”,先梳理一下所涉及的财务知识,尤其是对做空的介绍。

中概股股民近期经历的最知名的做空案例一个是瑞幸咖啡,一个是游戏驿站GameStop,而近些年被空头们攻击最疯狂的也是一家电动汽车公司——特斯拉。在这些案例中,瑞幸输了,以退市告终;游戏驿站和特斯拉均让空头们损失惨重,据说特斯拉一家就累计让空头们损失超过400亿美元。

为什么会这样?有必要介绍一下做空逻辑。一句话概括就是借入股票-卖出-等股价下跌-再买入还账,赚取差价。反过来如果股价上涨了,空头就会损失。

那么,谁愿意凭白无故把股票借给别人呢?当然不是凭白无故,是有利息的。券商、投行的经纪人手上有大量的股票账户,空头们从他们那里借入股票,缴纳保证金,万一目标股票没跌反升,看走了眼,空头们会被要求追加保证金。游戏驿站就是散户群起应战华尔街空头的一出戏,情怀感召之下,散户们生生用自己的真金白银接力买入,逼退了大空头。

这种反噬就引发了一种轧空现象,即空头之间互相倾轧。《伟大的博弈》一书介绍了发生在1901年华尔街的著名轧空事件。那个时代的铁路股有点像现在的科技股。为争夺控制权,E·H·哈里曼想要夺取詹姆斯·希尔手中的北太平洋铁路,开始在银行家帮助下悄悄买入该公司的优先股,希尔背后的摩根银行察觉到后,遂收购市场上该公司的普通股予以反击。股价从20美元一路走高,一批投机者以为这种虚高中藏着套利机会,纷纷做空。

当这些投机者意识到是两大巨头在为控制权打架、想清仓离场时,股价已经飙涨到他们无力补仓还债的地步。而且两大巨头谁也不卖,市场上根本买不到这支股票来补仓。书中描写,一家小公司以1000美元的价格将300股卖给了一个空头;一个刚从郊区返回华尔街、不明就里的经纪人承认他手上有1万股,立刻被绝望的空头们撕扯着衣服要买他的股票,他在交易大厅里几乎被扒了个精光。

由于空头们的账面上出现了巨额亏损,中介要求他们缴纳大额保证金。拿不出钱的空头们被迫卖掉手上的其他股票,接二两三的卖出一度让大盘出现踩踏,随后引发了历史性的大恐慌。为平息情绪,两大巨头决定停战,商议并允许空头们以每股150美元的价格平仓。即便这比最高点位1000美元低得多,也让一大批空头血本无归。

华尔街投行出身的YouTube播主“小Lin说”前两个月做了一期详细介绍做空的视频“真正的做空”,她同时也在B站、今日头条等国内平台上发布,有兴趣的朋友可以看看。她对做空收益的描述是“有限的收益,无限的损失”,因为理论上股价最多降到零,这是空头的收益极限,但涨到多少是没有极限的,对应的就是空头们无尽的损失。

所以,为了规避这种风险,后来的空头们都严格控制每支做空股票在其投资组合中的比例,或者引入对冲,在做空的同时买入一个看涨期权,或做多一支股票,不至于损失惨重。可见在做空过程中,空头们的精神压力是非常大的。而且即使是很有名的做空机构,手上握有的基金规模通常也不是巨鳄级别,抗风险能力有限。

当然,鉴于财务造假是对上市公司最为严厉的指责,如果空头们确实掌握了这方面的确凿证据,做空获利就变得非常稳健。浑水做空瑞幸咖啡,以及让浑水成名的做空东方纸业案例,都是以实地蹲守、暗访的方式掌握了大量的细节和末端数据,这些光看财报、做纸面功夫是看不出来的,还要有“扒粪精神”。

这里面会牵涉到价值观问题。空头们的目的就是赚钱,是一种短期而极端的投机行为,会经常遇到“道德上的谴责”,他们的收益是建立在“对立面”上一大批人的损失上的,而且有时候空头的调查与事实不符。但反过来讲,倘若被做空者确实存在相应问题,造假就有道义吗?所谓苍蝇不叮无缝的蛋。

但正是因为中间多了一个武汉蔚能,相当于蔚来把用户租赁的电池卖给了武汉蔚能,蔚来赚的是一次性卖电池的钱,武汉蔚能赚的是逐年回收租赁费的钱,因此在财务处理上,武汉蔚能的存在规避了收入确认和折旧摊销这两项的合规问题。至于武汉蔚能愿不愿意,这不属于会计范畴问题。

至于武汉蔚能的电池规模与蔚来BaaS用户数不匹配的问题,确实需要等待蔚来给出进一步的说明,到底哪个数字是真实情况。而上述几家投行对此的分析是,1.9万BaaS电池是蔚来用以进行债券融资的抵押物,不代表它只有这些BaaS用户。这些表述暂时缺乏官方数据的支持。

以目前看,灰熊报告的含金量和对要害问题的打击效果一般,尤其是和之前浑水的报告,以及揭露美国电动汽车NIKOLA的骗局的报告相比;而蔚来也有必要向市场做出进一步解释,以证明被特斯拉弃用的换电业务-BaaS业务模式与财务模式的合理性及前景。

双方都还没有打出致命重拳,至于有没有后续回合,很大程度上将与蔚来的股价变动以及裁判介入有关。

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